一発逆転の注文住宅 愛知
取引所の株式会社化を可能にした二○○○年の証取法改正で証券取引所の発行済み株式を五％を超えて単独の株主が保有することが原則として禁じられ、例外的に、証券取引所、証券取引所持株会社、証券業協会のいずれかが認可を得て取得する場合にのみ、取引所の支配権を握ることが可能とされることになった。
それでもなお、取引所持株会社は有価証券市場の開設とそれに関連する業務しか営めないこととされるなど、多くの規制が残されており、取引所以外のビジネスを営む企業が、国内の証券取引所を支配することは認められないものとされている。
公開企業が企業価値を重視した経営姿勢をとるのは、究極的には、株価が低迷すると買収の脅威にさらされるおそれが生じるからである。
取引所といえども、公開株式会社となる以上、基本的には、この「企業支配権市場」を通じた規律の洗礼を受けるべきだろう。
公益性の高い取引所株式会社を一般事業会社と完全に同質視することができないのは事実だが、過度の規制に守られたままでは、せっかくの市場間競争の意義が薄れてしまいはしないだろうか。
二○○一年九月に起きた大手スーパー・マーケット、マイカルの経営破綻は、触れたように、史上二度目のＭＭＦ元本割れという事態につながった。
加えて、同社は、総額九○○億円に上る個人向け社債の債務不履行（デフォルト）を引き起こし、三万五○○○人以上の個人投資家に衝撃を方法に対する疑問の声もあがった。
マイカルが自ら取得した格付けは投資適格にあたるトリプルＢだったものの、米国の格付け会社が公開情報だけを基に付していた独自の格付けであった。
確かに、わが国の社債市場が様々な課題を抱えていることは否定できない。
しかし、社債は、投資適格の格付けを得ていたとしても、本質的に、デフォルトの危険性をはらんでいる。
個々のデフォルト自体は、極めて残念な結果だが、決して異常なこととは言えないという基本的認識を持っておくことが重要である。
そういう残念ではあっても当然起こり得る出来事が、証券市場や証券会社に対する批判に直結してしまう背景には、わが国では、発行者、販売者、投資家のいずれもが、まだ社債という商品に十分になじんでいないという事情があるのではなかろうか。
つまり、マイカル債のデフォルトは、わが国における社債の歴史の浅さを改めて浮き彫りにしたように思われる。
幸い、一時は休止状態に陥った個人向け社債の発行は、その後、何とか持ち直している。
とはいえ、マイカル問題を乗り越えて、わが国の社債市場の成熟度が高まったと言い切れるかどうかは、現時点では判断が難しい。
実は、わが国ではかつて社債のデフォルトが相次ぎ、個人投資家を中心に大きな損害が発生したという経験がある。
ずいぶん古い話だが、大正末期から昭和初期にかけてのことである。
もちろん、担保付き社債であっても、発行会社の経営が破綻すれば、担保の中身次第では、社債権者が完全な弁済を受けられないという事態も想定される。
しかし、第二次世界大戦後のわが国には、有担原則に加えて受託銀行によるデフォルト社憤の買い取りという慣行があった。
社債の投資家は、デフォルトに陥った社債を常に理論価格や額面価格で銀行に買い取ってもらうことができ、社債は事実上の元本保証商品だったのである。
一九八○年代以降、無担保社債が増加した後も、この慣行は継がれた。
大規模倒産として話題を呼んだ一九八五年の三光汽船債のデフォルトでも、受託銀行による。
市場に対する信頼の回復を図るために「社債浄化運動」を提唱し、社債発行にあたっては担保を付するという原則を確立させた。
その後、わが国の社債市場は、一九七九年に米国の大手小売業者シアーズ・ローバックが、無担保円建て外債を発行するまで、厳格な「有担原則」によって支配されること。
このように、わが国では、社債は投資家にとって安全性の高い商品であったが、そもそも発行自体に制約が多く、市場は大きな発達を遂げなかった。
第一に、一九九○年までは、商法上「資本及準備金ノ総額」または「純資産額」のいずれか少ない額を超えて社債を発行できないという限度額規制が設けられていた（当時の商法第二九七条以下）。
一九七七年に制定された社債発行限度暫定措置法によって、担保付き社債、転換社債、外国で募集する社債については商法の限度を超えて社債を募集することが認められたが、それでも総額が商法の限度の二倍を超えてはならないとされていた。
この規制の趣旨は、「社債権者の利益保護のためには会更に言えば、公募社債といっても、銀行等の金融機関が主な投資家であり、極端に言えば、銀行貸付けの変形に過ぎないという性格すら帯びていた。
額面を少額にしたり、年限を短くしたりすることで個人投資家を主なターゲットとして発行される社債が本格的に登場したのは、一九九○年代に入ったのである。
このようにがんじがらめとも言うべき制約に満ちたわが国の社債市場は、発行企業からも投資家からも敬遠された。
財務戦略上の必要から社債での資金調達を望む企業は、自由なユーロ債市場へと逃れてからである。
社の現存の資力以上の負担を抑制するというものであったとされる。
第二に、公募社債の発行にあたっては、受託銀行を中心として組織された「起債会」が、もっぱら資本金や純資産の規模に着目した、いわゆる起債会格付けによって企業を選別し、発行額や時期についても厳密な調整を行っていた。
この結果、社債の発行市場は、電電公社（現Ｎ○Ｔ）といった発行頻度の高い公益企業を除けば、ごく一握りの大企業しか利用できないものとなっていた。
とりわけ、有担原則が緩和された後も、無担保社債の適債基準は厳しく、入り口を狭めることで、デフォルトの危険性を最小限にする政策がとられていたのである。
この起債会による調整をめぐっては、一九八七年以降、社債発行の可否を判断する適債基準に格付け機関による格付けが活用されるようになるなど、一定の改善が進んだが、社債発行を一部企業の特権のようにみなす考え方は根強く残された。
最終的に、適債基準が完全に撤廃され、投資家のニーズさえあればどんな企業でも社債を自由に発行できるようになったのは、実に一九九六年一月のことであった。
一九八九年、九○年には、公益企業の発行する社債以外の「一般事業債」の発行がゼロとなるなど、国内市場は空洞化した。
発行者も、引受証券会社も、投資家も日本人、使用通貨も日本円でありながら、ロンドンで英国法に基づいて発行される「居住者ユーロ円債」の市場が拡大し、当事者一同がロンドンへ飛んで調印式に臨むという奇妙な現象が、日常的となったのである。
社債発行限度規制の撤廃や起債会格付けに代わる格付け機関による信用格付け利用の活用など、制度改革が進んだことで、一九九○年代半ば以降、居住者ユーロ円債の発行額は減少した。
わが国の企業による海外市場での起債は、主として外貨建てで外国人投資家をターゲットとする場合に限られるという正常な状態に、ようやく落ち着いたのである。
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